在美联储准备金跌破3万亿美元、逆回购工具用量接近四年来新低之际，金融体系正显现出从“流动性充裕”向“紧张”转变的信号。本周三，美联储常备回购便利工具（SRF）突然被动用67.5亿美元，为疫情以来非季末最高水平，市场资金缺口迅速暴露。SOFR利差抬升叠加财政发债压力回流市场，引发对下一轮流动性危机的担忧。高盛与巴克莱已同步下调缩表结束时间预期，但有分析指出，美联储恐怕不仅需要“急刹车”，还将很快被迫重启流动性注入操作。

　　美联储尚未决定下一步的降息节奏，市场却已率先敲响流动性警钟。

　　就在本周三早晨，美联储的常备回购便利工具（SRF）突然被大规模启用，单日操作规模达67.5亿美元，为今年二季度末以来最高，也是在非季末环境下自疫情以来的最大规模。

　　分析称，种种迹象显示，金融体系正从“流动性充裕”迈入“流动性紧张”区间，下一场资金危机或许比想象中更近。

　　银行准备金跌破3万亿，美联储被迫“放水”预期升温

　　美联储在9月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上决定降息，但主席鲍威尔并未给出未来宽松路径的明确承诺，导致市场部分解读为“鹰派降息”。

　　但就在这之后几天，更重要的一件事发生了：联储体系中的银行准备金总额首次跌破3万亿美元。这一关口被多位联储官员视为“充裕准备金”与“紧张准备金”的分水岭。

　　分析称，一旦准备金变得稀缺，银行融资链条将面临压力，回购市场可能失灵，甚至引发系统性震荡。2019年9月的回购市场危机便是因流动性回撤过快所致，堪称前车之鉴。

　　市场预警机制启动，SRF意外爆量使用

　　在当前环境下，联储降息本身已不足以缓解市场焦虑。市场开始寻找真正代表“流动性压力”的早期信号，而SOFR（担保隔夜融资利率）与联邦基金有效利率之间的利差，正是这类“预警指标”之一。

　　虽然这一利差近来已有轻微扩张，但始终未达到类似2019年危机时的极端水平。然而，本周三清晨，市场迎来了一个久违的流动性警讯：美联储的SRF机制突然被使用67.5亿美元，远超常态水平。

　　这一工具原本是联储在疫情后设置的紧急流动性兜底渠道，允许银行以国债或机构债作为抵押换取现金，正常情况下很少使用。

　　历史数据显示，除季度末“账面调整”时期外，SRF在其他时间段几乎无人问津，而本次操作却打破了这一规律，说明市场真实流动性状况已悄然转变。

　　RRP用量跌至四年新低，美债融资“被动池”正枯竭

　　流动性紧张的另一大根源，来自美联储的另一项关键工具——逆回购机制（RRP）。该机制原本用于吸收疫情期间释放的大量超额资金，其余额在2022年底一度达到2.5万亿美元高峰。

　　但自那之后持续回落，截至本周已跌至仅35亿美元，为2021年4月以来最低。

　　这不仅是一个技术性指标变化，更意味着美债融资的“被动池”正在枯竭。过去两年，正是RRP充足的环境，让美国财政部可以持续发行T-Bills（短期国债）而不对市场形成冲击。如今随着RRP“水源见底”，财政发债的融资压力将重新压向银行与资金市场。

　　鲍威尔松口：缩表终点或将提前，高盛巴克莱同步下调预期

　　面对这一形势，美联储似乎已开始松口。鲍威尔本周二在全美商业经济协会（NABE）年会上表示，美联储或将在“未来几个月”内接近资产负债表缩减的“停止点”。换言之，缩表行动可能提前结束。

　　高盛随即发布研报，将原本预计2025年3月结束缩表的时间提前至2025年2月，并预测FOMC将在明年1月的会议上正式宣布。巴克莱甚至更进一步，预计FOMC将在今年12月宣布停止缩表，并于明年1月执行。

　　但问题在于，停止缩表可能还不够。当前的流动性压力可能迫使联储不只是暂停紧缩，更需重启“注水”模式——包括量化宽松（QE）、回购工具。

　　关键指标跳升，流动性紧张迹象浮现

　　从美联储的两个关键工具——逆回购机制（RRP）与常设回购机制（SRF）——的使用情况来看，市场流动性的状况已经发生转变。前者被视为流动性充裕的同步指标，后者则反映突发性流动性短缺。而从两者此番出现的异常变动看，市场资金状态“发生了翻转”——而且这次并非季末惯例造成。

　　本周三的SRF操作就是一个关键转折。根据彭博社记者报道：

　　周三上午，市场机构在首轮SRF操作中借入67.5亿美元；操作背景为隔夜回购利率高企，交易区间在4.30%-4.34%之间，普遍高于美联储政策利率；SRF本意是短期缓冲工具，其使用量大增说明临时资金压力已超出市场自身调节能力。

　　此外，另一关键指标——SOFR减去超额准备金利率（SOFR-ON RRP）——也在周三升至4个基点，为近年来非季末情况下的最高水平。

　　午后SRF归零，警报是否暂时解除？

　　尽管周三上午的流动性操作显得紧张，但美联储当天下午1：30至1：45的第二轮SRF拍卖无人申购。这被视为一个缓解信号，说明上午的临时流动性需求可能已得到满足，市场并未陷入持续性危机。

　　不过，观察人士提醒，是否真能“安然过关”，还需视接下来几天SRF与SOFR指标是否持续回落。一旦这类流动性需求持续或进一步扩大，市场将进入倒计时，迫使美联储加快重启流动性工具。

　　当前，所有目光都聚焦在SOFR的下一步走势上。如果隔夜利率与官方政策利率之间的利差持续扩大，意味着市场将进入自我强化的“资金短缺链条”之中。而一旦这些指标继续恶化，美联储或被迫在FOMC会议前提前出手。